以史为鉴，本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎？【国盛宏观熊园团队】
国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，何宁
核心观点:
1.历次PPI上行周期的规律特征：1998年以来共有6轮完整的PPI上行周期，目前处于第7轮上行期。回顾历史，大部分PPI上行周期都伴随着内外需修复和全球流动性宽松，也多处于危机之后的复苏阶段。涨价的重点品种在于石化链、黑色、有色。
2.本轮PPI走势展望：对标历史和结合当前经济特点，本轮PPI将持续上行，但环比上行幅度可能逐步放缓；年内看，两种测算情形均指向PPI同比高点有望超5%，节奏尚有变数（呈“M”型概率大）。3.本轮大宗商品展望：继续涨价、但涨幅可能放缓，本轮大宗行情可能是慢牛。>原油：需求恢复，供给收缩，油价可能继续上行。>铜：经济复苏推升铜需求，铜价预计继续上涨，速度随供给恢复而放缓。>螺纹钢：近期供需错配继续提振钢价，中长期关注供需演化。报告摘要：
一、历史上PPI上行周期回顾及其特征
1、1998年以来共有6轮完整的PPI上行周期，目前处于第7轮上行期。前6轮周期平均的PPI低点值是-4.2%，高点值是6.2%，区间涨跌幅为10.4个百分点，持续时间为21个月。本轮PPI上行周期起于2020年5月（-3.7%），至2021年1月持续8个月，预计后续PPI同比还将上行。严格来说，本轮PPI上行周期始于2019年10月（-1.6%），2020年1月已转正至0.1%，受疫情干扰，2020年2月再度转负。
2、1998-2017年6轮PPI上行周期宏观背景回顾
1）本文从经济、流动性两个维度考察宏观环境对PPI的影响，通常经济越好、货币供应越充足的时候，大宗商品更有涨价空间，通胀也易上行。
>经济层面分为内需和外需。内需主要观察中国工业增加值同比的5个月移动平均和制造业PMI；外需观察OECD综合领先指标和摩根大通全球制造业PMI。此外，供给角度选取了工业产能利用率作为观察变量。通常情况下，内外需修复有助于提升工业需求，带动工业品价格上涨，从而推升PPI。
>流动性分为国内流动性和全球流动性。国内流动性选取R001和R007加权指标和，社融存量同比-M2同比，两者多数时间与南华工业品指数保持一致。借鉴IMF，全球流动性用中日美德加权广义货币增速衡量，与CRB工业原料现货指数也一致。
2）从宏观指标看，回顾1998-2017年PPI上行周期，除2007年7月-2008年8月经济周期顶点和次贷危机发酵阶段外，其余时段PPI上行周期基本伴随着内外需修复和全球流动性宽松。
（3）从具体宏观环境看，PPI上行周期大多处于危机之后的复苏阶段，例如1997年东南亚金融危机之后的1998-2000年；2008年美国次贷危机之后的2009-2011年；本轮2019年底疫情导致的全球经济衰退之后的2020年5月至今。危机后全球环境大致可总结为经济复苏、贸易恢复、宽松政策之后流动性充裕。此外，仍有4轮PPI上行期宏观环境有所不同，PPI上行分别源于世界经济加速增长、经济过热、经济虽低迷但价格小幅企稳回升、经济转向复苏叠加国内供给侧改革等。
3、1998-2017年6轮PPI上行周期微观特点：分项看，每一轮PPI上行期几乎都伴随着石化链、黑色、有色的大幅涨价，与之对应，除了2012-2014年全球经济较疲弱时期，其余时段PPI上行几乎均伴随着原油、铜、螺纹钢、铁矿石价格大幅上涨。
二、对标历史和结合当前经济特点，本轮PPI将持续上行，但环比上行幅度逐步放缓；两种测算情形均指向年内PPI同比高点有望超5%，节奏则尚有变数
1、本轮PPI上行周期的宏观环境与2009-2011年和2015-2017年最为接近，即：内外需改善，全球流动性过剩触发通胀风险，预示后续PPI将继续上行。其次，从本轮经济复苏的自身特点来看，全球制造业PMI已接近历史高点，后续随着疫苗接种逐渐完成，内外需复苏速度可能放缓，PPI环比回升的幅度也可能下降。
2、经测算，短期工业品继续涨价，预计2月PPI同比大幅升至1%以上；中长期可分两种情形测算，均预示年内PPI大概率超预期上行，节奏上则可能更接近情形2：
>情形1:如果简单对标09-11和15-17PPI上行节奏，预测2021年Q1-Q2PPI环比涨幅逐渐下降，Q3升，Q4再降；对应今年PPI同比将持续回升，低点为年初的0.3%，高点在年末可能超过7%甚至8%。我们提示可以借鉴这一推理逻辑，但无需过度盯住测算结果。
>情形2：从本轮经济复苏的自身特点和节奏入手，并结合猪价和油价的影响，测算得到今年PPI环比涨幅逐渐回落，PPI同比呈“M”型，5月为全年高点，可能上至5%以上；下半年整体维持高位，全年同比在4%左右。
三、重点大宗商品行情展望
1.大宗商品：继续涨价但涨幅可能放缓，本轮大宗行情可能是慢牛。受疫情缓解、经济复苏、全球补库和资本开支需求提升、通胀升温、海外宽松货币持续，美国财政刺激落地、弱美元等推动，大宗商品行情将延续。但考虑到与历史上大宗商品超级周期相比，本轮周期缺乏强刺激，叠加全球需求恢复最快时点可能已过，预计未来商品涨价速度可能放缓。不过，仍需警惕全球流动性过剩引发的交易行为带来的超预期风险。
2.原油：需求恢复，供给收缩，油价可能继续上行。随着经济修复，原油供不应求的局面还将持续，叠加原油库存低位，全球流动性宽松，油价可能升至70-80美元/桶。后续需关注3月OPEC+会议的减产安排、美国天气恢复情况以及全球疫情的进展。
3.铜：经济复苏推升铜需求，铜价预计继续上涨，速度随供给恢复而放缓。随着全球工业需求增加，铜市场仍将面临供不应求局面，铜价将继续上涨。需注意，南美国家疫情、疫苗进展可能对供给端形成扰动。
4.螺纹钢：近期供需错配继续提振钢价，中长期关注供需演化。高炉开工率持续回升，节后下游需求将快速修复，在螺纹钢供给有限情况下，供需错配将继续提振钢价。长期需关注疫情反复、碳达峰要求压缩粗钢产量、房地产景气度回落等对钢价的扰动。
风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复超预期，政策收紧速度超预期。
正文如下：一、历史上PPI上行周期回顾及其特征
1.1998年以来共有6轮完整的PPI上行周期，目前处于第7轮上行期1998年以来，共出现6轮完整的PPI上行周期，分别在1998-2000年，2002-2004年，2007-2008年，2009-2011年，2012-2014年，2015-2017年，期间PPI最低点是2009年7月的-8.2%，最高点是2008年8月的10.1%。前6轮周期平均的PPI低点值是-4.2%，高点值是6.2%，平均区间涨跌幅为10.4个百分点，最高可达15.7个百分点。平均持续时间为21个月，最短13个月，最长33个月。 本轮PPI上行周期起于2020年5月，最低点为-3.7%，至2021年1月持续8个月，达到0.3%，预计后续PPI同比还将上行。严格来说，本轮PPI上行周期应起始于2019年10月（-1.6%），至2020年1月已转正至0.1%，受疫情干扰，2020年2月再度转负。
本文从经济、流动性两个维度考察宏观环境对PPI的影响，通常经济越好、货币供应越充足的时候，大宗商品更有涨价空间，通胀也易上行。 经济层面分为内需和外需。考虑到月度数据的可得性以及纵向比较的连续性、低波动性，内需主要观察中国工业增加值同比的5个月移动平均（用5MMA表示），制造业PMI可作为参考；外需观察OECD综合领先指标，摩根大通全球制造业PMI作为参考。此外，鉴于2015-2017年的供给侧改革很大程度上通过供给收缩的角度推升了国内PPI，供给角度选取了工业产能利用率作为观察变量，但只有2013年以来的季度数据。通常情况下，内外需修复有助于提升工业需求，带动工业品价格上涨，从而推升PPI。
流动性分为国内流动性和全球流动性。国内流动性选取狭义和广义两类指标。第一是狭义流动性指标，将隔夜回购利率（R001）和7天回购利率（R007）进行1:1加权，并取三个月移动平均（3MMA），加权利率的变化能够表征货币政策的方向。历史数据显示加权R001和R007对商品的解释力较强，但仍有部分时间点拟合效果较差，例如2013年央行收紧流动性导致利率大幅上行，但商品价格走低；2015年以来供给侧改革推动商品价格大涨，但2018年以后货币政策持续宽松，利率下行。多数时间短端利率与南华工业品指数保持较高的一致性。
第二是广义流动性指标，这里用:社融存量同比减去M2同比。原因在于，社会融资规模是金融机构的资产端（实体负债端），能够衡量实体融资需求；M2是金融机构的负债端，衡量金融部门的资金供给。社融同比-M2上升通常伴随着实体经济修复、融资需求旺盛和风险偏好的回升。数据显示社融存量同比-M2与南华工业品指数的正相关关系较好。需要注意，2017年底之后，两者发生阶段性背离，可能与结构性改革有关：即一方面资管新规、压缩非标等去杠杆拖累社融；另一方面环保限产推升工业品价格。
全球流动性指标用“加权广义货币增速”，即中、美、日、德四国的加权M2增速。这里借鉴国际货币基金组织（IMF）《2010年4月金融稳定报告》中定义的全球流动性衡量方法，即全球流动性为G4（欧元区、日本、英国和美国）的GDP加权广义货币供应量。考虑中国的影响力逐渐提升，本文用中、美、日、德M2的加权指标来定义本文的“加权广义货币增速”[1]。数据显示，加权广义货币增速与CRB工业原料现货指数也具有较好的一致性。
PPI上行周期基本伴随着内外需修复和全球流动性宽松。回顾1998-2017年PPI上行周期，除2007年7月-2008年8月经济周期顶点和次贷危机发酵阶段外，其余时段反映内外需的国内、海外指标大部分时间段均上行，期间工业增加值5MMA平均上行0.37个百分点，OECD综合领先指标平均上升0.61个点。在2015-2017年供给侧改革的时期，工业产能利用率提升1.8个百分点。PPI上行周期国内流动性环境不一，短端利率表征的货币政策可能在经济开始修复之后趋于收紧，社融-M2则有增有减。全球流动性无一例外都处于大幅扩张期，加权广义货币增速平均上行6.2个百分点。
PPI上行周期大多处于危机之后的复苏阶段，例如1997年东南亚金融危机之后的1998-2000年；2008年美国次贷危机之后的2009-2011年；本轮2019年底疫情导致的全球经济衰退之后的2020年5月至今。危机后全球环境大致可总结为经济复苏、贸易恢复、油价回升；全球极度宽松的财政和货币政策带来大量的剩余流动性开始寻找出口。国内环境可总结为积极财政，稳健或宽松货币政策，扩大内需，工业增加值、消费修复、出口反弹。 此外，仍有4轮PPI上行期宏观环境有所不同，例如：
2002-2004年是受益于世界经济增长加快、贸易止跌回升、油价上涨。2001年中国加入WTO，贸易增速上升，结构改善。 2007年全球经济达到高点，油价破100。中国经济强劲扩张，银行流动性过剩。这一阶段的PPI上行主要与经济过热有关，总需求增长强劲、产出缺口扩大，消费、净出口增长较快；中国长期以来积累的过剩流动性加剧了通胀表现；也与国际农产品、原油等大宗商品涨价有关。本轮PPI上行根本原因是资源供需矛盾，与我国工业化、城市化快速推进有关，带动了国内资源性产品生产和进口扩大。 2012-2014年世界经济复苏乏力，美国复苏内生动力不足，欧元区受欧债危机拖累，新兴市场增速下降。中国经济同样面临需求不足的问题，2012年5月开始稳增长政策出台，2014年“微刺激”政策见效。因此，与其他PPI上行周期相比，本轮PPI上行幅度也是最小的（累计2.7个百分点）。 2015-2017年世界经济由下滑走向复苏，大宗商品低位回升，美国经济强劲增长，全球经济复苏增加了对能源、原材料的需求，带动金属、原油等商品价格上涨。2015-2016年国内经济下行，但受益于供给侧改革的去产量和去产能，钢铁、煤炭、有色大幅涨价，推升了PPI。
图表11：PPI上行期宏观特点总结
图表13：PPI上行周期的分项表现
资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：PPI及其分项区间涨跌幅用期末值减去期初值。
二、对标历史和结合当前经济特点，本轮PPI将持续上行，但环比上行幅度逐步放缓；两种测算情形均指向年内PPI同比高点有望超5%，节奏尚有变数
以史为鉴，受益于经济改善和全球流动性泛滥，PPI后续将继续上行。本轮PPI上行周期的宏观环境与2009-2011年和2015-2017年最为接近，即内外需改善，全球流动性过剩触发通胀风险。其中，与2015-2017年相似点还在于产能利用率提升和货币需求超过货币供给。因此，如果简单对标以上两轮周期的PPI升幅和持续时间，那么PPI总上行时间可达16-24个月，升幅可超过13个百分点。 从本轮经济复苏的自身特点来看，PPI环比回升的幅度可能将边际放缓。原因在于国内看，当前处于经济复苏到过热的磨顶期，下半年经济内生动能可能趋于回落，经济转型、贫富分化也可能某种程度上抑制需求扩张；海外看，全球制造业PMI已经接近2009年以来的历史高位，三季度疫苗接种全体免疫完成可能伴随着海外经济的高点。此外，国内货币政策将较2020年收紧，信用趋于收缩。这些因素意味着后续大宗商品和PPI可能继续上涨，但涨幅可能逐渐趋缓。 需要警惕流动性过剩引发的交易行为。不过，需要注意的是，本轮与历史上历次PPI回升周期最大的不同，在于在疫情影响下，各国实施了非常规超宽松货币政策。以加权广义货币增速表征的全球流动性极为宽松，接近21个百分点的涨跌幅大幅超过了2009-2011年的12个百分点和2015-2017年的4.4个百分点。因此，需要警惕在流动性过剩情况下，受交易情绪引发的大宗商品超越基本面逻辑的上涨风险。
短期看，高频数据显示2月以来南华工业品指数、CRB工业原料指数和生产资料价格指数继续回升，但环比升幅小于1月，预计2月PPI环比仍将高增，但可能弱于1月，在基数走低影响下，2月PPI同比预计由0.3%大幅升至1.6%左右。中长期看，定量角度通过两种方式对后续PPI走势进行预测发现，周期和基本面逻辑对PPI节奏的预测存在分化。具体分两种情形： 情形1：如果简单对标2009-2011年和2015-2017年两轮周期的PPI回升节奏，2021年Q1-Q2PPI环比涨幅逐渐缩窄，Q3走高，Q4再度下行；对应2021年PPI同比将持续回升，低点为年初的0.3%，高点在年末可能超过7%甚至8%。我们提示可以借鉴这一推理逻辑，但无需过度盯住测算结果。测算方法为将2009年8月和2015年10月作为此前两轮周期PPI开始回升的首月，对应本轮周期首月为2020年6月。2021年2月PPI环比由高频数据测算得到为0.8%左右，假设3-12月PPI环比对应此前两轮周期的复苏同阶段（即PPI回升的第9到第19个月），结合基数效应，再由环比假设得到同比预测。由于此前两轮PPI上升期环比升幅最快的阶段为第14-16周，如果简单对标，就导致这一轮周期中2021年7-9月PPI环比会非常高，由此推升了下半年的PPI同比水平。当然，这个思路仅供参考，与实际情况存在一定出入。
情形2：该方法从本轮经济复苏的自身特点和节奏入手，并考虑猪价和油价的影响。总体思路与我们年度报告通胀测算方法相同，并进行更新。该测算对应的是年内PPI环比涨幅逐渐回落，PPI同比呈现类“M”型，5月为全年高点，可能上至5%以上；下半年整体维持高位。全年同比在4%左右。 PPI的测算基于以下核心假设：1）PPI基础环比：年初实体融资需求仍然旺盛，楼市火爆，就地过年对经济影响弱于此前预期，预计Q1经济景气度仍然较高，Q2可能处于磨顶或边际下滑期。随着消费的恢复，基建逆周期支撑的边际动能减弱；随着地产融资的收紧，地产投资也将趋于回落；替代效应&外需效应综合作用下，出口可能前高后低，预计下半年开始经济内生动能趋于回落，PPI基础环比增速下降。2）猪价：假设2021年22个省市生猪价格由当前的30元/千克左右下降至20元/千克左右，但难以回到本轮猪周期谷底的10-12元/千克。由此测算的猪肉价格，影响PPI生活资料分项，在PPI基础环比的基础上，带来额外向下拉动。3）油价：更新判断2021年布伦特原油由当前的60美元/桶以上升至70-80美元/桶，对应影响石油和天然气开采，石油、煤炭及其他燃料加工，化学原料及化学制品制造，化学纤维制造，橡胶和塑料制品等五大分项，从而给PPI额外的向上拉动。最后，将2-3的额外拉动加至1的基础环比上，得到调整后的PPI环比预测，再通过计算得到PPI同比。
综合看，两种测算情形均指向年内PPI同比高点有望超5%，节奏上则可能更接近情形2（即：年内PPI同比呈“M型”、环比总体趋于逐步回落）。
三、重点大宗商品行情展望1.大宗商品：继续涨价但涨幅可能放缓，本轮大宗行情可能是慢牛
一方面，大宗商品可能继续涨价。受疫情缓解、经济复苏、全球补库存和资本开支需求提升、通货膨胀升温、海外宽松货币持续，美国财政刺激政策落地、美元贬值等推动，大宗商品行情将延续。特别地，全球应对气候变化行动，中国“碳中和”等目标将提升新基建、新能源等需求，从而利好金银铜等工业金属价格；绿色经济的要求可能也会削减石油产量，从而提振油价。从全球经济复苏，产能周期启动视角来看，现在往后看，全球大宗商品价格弹性可能比国内PPI更大。而鉴于疫情进展和疫苗接种的周期错位，全球补库可能从中国开始，而后是欧美发达国家和其他新兴市场经济体。全球各地供需节奏分化也会对美元、大宗商品供给造成影响。 另一方面，本轮大宗商品上涨速度可能随部分商品供给恢复而边际回落，后续可能走出慢牛行情。1）以史为鉴，与历史上大宗商品超级周期相比，本轮周期可能缺乏诸如战后重建、新兴市场工业化和城市化需求等强刺激，较大的推动因素在于绿色经济催生的工业金属需求，但是新能源等行业对商品价格的催化可能弱于地产、基建链，因此大宗商品价格上涨速度后续可能放缓，也可能更具结构化特征。同时，与2009-2011大宗商品上升周期相比，本轮回升是建立在股市和房地产市场泡沫没有破裂的前提下。此外，全球债务高企，政策空间有限，经济由投资向消费转型，老龄化，贫富分化可能也会对需求扩张带来阻碍。因此，本轮大宗商品可能继续上涨，但后续涨幅可能趋缓。 2）从全球供需来看，大宗商品涨价速度也可能趋缓。首先，需求端看，全球制造业PMI已经接近历史高点，全球经济反弹最快的阶段大概率已经过去，全球经济的边际修复节奏后续将有所放缓。供给端看，供给短缺的情况有望逐步缓解。过去一段时间南美洲疫情和天气影响了铜矿供给，美国极寒天气冲击原油供给，随着疫情和天气好转，商品供给有望逐步恢复。最后，在美国财政刺激落地和疫苗接种疫情好转的推动下，美元难继续大幅走弱，也会抑制商品价格的上涨。 综合看，预计未来商品价格仍将保持上涨趋势，但上涨速度将放缓。不过，仍需警惕全球流动性过剩引发的交易行为带来的超预期风险。未来需持续观察：1）海外货币、财政政策基调；2）发达国家与新兴市场的疫苗接种节奏，复苏节奏及其对美元可能的影响；3）疫情、天气对铜、原油等供给的影响。
供给端看，OPEC+持续减产，3月会议值得关注，关注伊朗可能的潜在增量；美国南部极寒天气导致页岩油减产，此后产能可能逐步修复。一方面，近期美国南部极寒天气对石油生产造成严重冲击，日产量损失近400万桶，约为暴雪前产量的40%，同时石油运输也被迫中断。初步估计天气影响将持续至3月初，油价持续上涨已经推动美国增加石油供给，预计后续随着天气转暖供给将进一步修复。另一方面，OPEC+持续推进减产。OPEC+减产执行率维持高位，此外沙特宣布在已有减产框架下自愿在2，3月多减产100万桶/日。后续需密切关注3月OPEC+会议，以及伊朗可能带来的潜在供给增量。长期需关注全球应对气候变化，发展绿色能源可能导致油企补贴减少，石油产量减少。 需求端看，疫苗大规模接种，各国逐渐复工复产，全球经济复苏，美国财政刺激带动原油需求回暖。随着全球疫情好转，疫苗接种，主要经济体PMI、GDP增速均有较大提升，全球经济复苏提升服务消费需求，航空产业对原油的需求也随之增加，对油价形成提振。 库存端，超预期持续去库支撑油价。美国一季度原油库存出现逆季节性下降，根据EIA数据，库欣原油库存和国内原油总库存均逐渐走低，表明当前原油需求恢复快于供给。 综合以上，我们认为当前原油供不应求的局面还将持续，重点需关注3月OPEC+会议的减产安排、美国天气恢复情况以及全球疫情的进展。此外，当前原油库存处在低位，全球流动性宽松，将助长油价上行至70-80美元/桶。
供给端看，南美铜矿发运受影响，全球新增产能有限，密切关注疫情和天气对铜矿供给的影响。近期南美铜矿供给出现短缺，智利在1、2月分别因天气问题和集装箱短缺导致铜矿发运不畅，秘鲁的铜矿生产也因疫情二次爆发受到影响。随着疫情好转和疫苗接种，预计铜矿生产将逐步回归常态。 需求端看，全球宽松政策稳中有退，短期内流动性不会大幅收紧；同时全球经济复苏（国内制造业复苏+碳达峰碳排放提振新能源汽车和电缆更新需求+疫苗、地产投资驱动美国经济恢复）将提振铜需求。随着经济持续复苏，家电、汽车等消费需求提升。全球应对气候变化，发展绿色经济，“碳中和”等目标提振风电、光伏、储能装置、充电桩等新基建、新能源等需求，对铜需求加大。 库存端看，全球铜库存处于低位，为铜价带来支撑。截至2月20日，LME、COMEX、SHFE三大交易所库存分别为7.57万吨、5.94万吨和4.01万吨，总存量17.5万吨，与去年同期相比减少18万吨。 总体看，铜价可能继续上涨，但仍需注意供给面对上涨速度和幅度的扰动。鉴于随着全球工业需求增加，铜市场仍将面临供不应求局面，铜价将继续上涨。需注意，南美国家疫情、疫苗进展可能对供给端形成扰动：若南美疫情控制好，供给将保持稳定，铜价回升速度可能趋缓；若疫情反复疫苗生产不足，则供需错配将进一步提振工业金属价格。
供给端看，采暖季限产、春节和工信部“碳中和”约束，钢材供给偏紧。随着螺纹钢价格反弹，产量或将回升，但幅度有限。近期因采暖季限产及春节长假影响，钢材供给偏紧。春节前螺纹钢、线材、热轧板、中厚板、冷轧板等钢材品种产量出现下降。预计随着螺纹钢价格反弹，钢厂利润修复，螺纹钢产量回升。不过，受原材料成本上涨，工信部明确“确保2021年全面实现钢铁产量同比下降”的要求下，产量回升幅度将受限。 需求端看，受春节影响，近期需求下降；随着节后传统旺季到来，以及就地过年加速工业复工，需求将回升。近期受季节性影响，螺纹钢需求出现疲软。春节后进入螺纹钢传统旺季，且就地过年影响下，节后工厂复工速度可能快于以往，将提振需求。此外，2020年房地产投资累计同比增速达到7%，四季度房地产新开工面积为近年高点，仍将对螺纹钢需求带来支撑。 库存端看，季节性累库再现，增幅不及预期。春节期间工地大范围停工，用钢需求下降，出现季节性累库现象。预计节后需求加速恢复，螺纹钢库存将见顶回落。 国内高炉开工率持续回升，节后下游需求将快速修复，在螺纹钢供给有限情况下，供需错配将继续提振钢价。长期需关注疫情反复、碳达峰要求压缩粗钢产量、房地产景气度回落等因素对钢价的扰动。
[1]权重为各国当年名义GDP占四国总GDP比重，将各国M2加权求和，得到四国加权货币供应量，同比计算得到“加权广义货币增速”。
风险提示：
1、经济复苏不及预期：如果全球经济复苏不及预期，大宗商品涨幅可能受限，或者见顶回落。2、疫情反复超预期：如果疫情后续有反复，则会阻断全球经济复苏步伐，对需求形成抑制。3、政策收紧速度超预期：如果海外货币和财政政策超预期收紧，全球流动性可能加速紧缩，对通胀形成抑制。联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；杨涛，国盛宏观研究员。相关文章：[1]CPI和PPI再分化的背后——兼评1月物价，2021-02-11[2]哪些工业品会持续涨价？，2021-01-11[3]通胀走势隐含哪些投资线索？—兼评11月物价，2020-12-09[4]宏观专题：重塑与重估—2021年宏观经济展望，2020-12-06[5]不会显著通胀是明年基准情形，关注三大变数——兼评10月物价，2020-11-11
[6]宏观专题：CPI-PPI剪刀差持续收窄，对经济和资产价格有何影响？，2020-10-15
[7]年内PPI会超预期转正么？——兼评7月物价，2020-08-10[8]价格角度看供需分化——兼评6月物价数据，2020-07-09[9]宏观专题：通胀还是通缩？——从宏观机理到中观线索，2020-07-06[10]货币超发会引发通胀吗？——兼评5月物价数据，2020-06-10[11]全面评估粮食涨价的可能性与影响—兼评3月通胀，2020-04-11本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。